I numeri del boom dell’AI: cosa non torna nei conti di OpenAI e Big Tech

Il caso OpenAI: due stime, un impatto enorme

Il 29 settembre il sito statunitense Axios, citando fonti anonime, ha indicato ricavi annualizzati di OpenAI intorno ai 70 miliardi di dollari. L’8 ottobre, invece, il Financial Times ha riportato una cifra di circa 50 miliardi. La differenza di 20 miliardi ha provocato una forte volatilità dei titoli tecnologici, tra cui Oracle e AMD, fornitori chiave per OpenAI.

Nei giorni successivi i mercati sono scesi, risaliti e nuovamente calati. Hock Tan, CEO di Broadcom, ha osservato che gli investitori “non conoscono davvero i propri investimenti”, paragonando i mercati a un casinò, secondo Bloomberg.

Le osservazioni dell’Economist

Il settimanale ha pubblicato, il 14 ottobre, un’analisi che sostiene che il boom dell’AI è minacciato non solo da investimenti ingenti e rendimenti incerti, ma anche dalla scarsa affidabilità dei numeri con cui viene raccontato il fenomeno. I mercati hanno continuato a salire, ma senza una chiara visibilità sui dati fondamentali.

Perché è difficile confrontare i numeri

Il problema si presenta su tre livelli: i laboratori che sviluppano i modelli, le grandi aziende quotate in borsa e la misurazione degli effetti dell’AI sull’economia. Le difficoltà di misura non sono una novità di questo ciclo; ogni ondata di grandi investimenti ha generato nuove complessità contabili.

Negli anni Ottanta le fusioni hanno riempito i bilanci di avviamento, negli anni Novanta e Duemila è stato difficile valutare beni immateriali come marchi e brevetti, e negli anni Dieci i compensi in azioni hanno reso meno leggibile la salute finanziaria delle società tecnologiche.

Metriche usate nella Silicon Valley

I ricavi di OpenAI e Anthropic citati nei media non sono ricavi contabili ma varianti dell’ARR (annual recurring revenue). L’ARR è calcolato prendendo le vendite dell’ultimo mese e moltiplicandole per dodici, una proiezione e non un risultato reale. Inoltre, la ricorrenza è una previsione senza garanzia.

• Anthropic include le vendite dei propri modelli attraverso fornitori cloud come Amazon.
• OpenAI conta solo le vendite al netto della quota dei partner.

Questa differenza tra presentazione al lordo e al netto rende i numeri non confrontabili direttamente.

Proiezioni vs. risultati effettivi

Secondo il Financial Times, in una presentazione di OpenAI la previsione di ricavi per il 2026 è di circa 36 miliardi di dollari, molto inferiore ai 50‑70 miliardi annualizzati discussi. La prima cifra misura il ritmo mensile proiettato, la seconda è una stima di incasso annuale.

Valutazioni controverse

La società di investimento Coatue propone di utilizzare il pre‑training EBITDA per valutare i laboratori. L’EBITDA esclude interessi, imposte, ammortamenti e, in questa versione, anche il costo di addestramento dei modelli, una delle voci più ingenti.

L’Economist paragona questa metrica a:

• EBITDAX del settore petrolifero, che esclude i costi di esplorazione.
• Pratiche del private equity, dove l’EBITDA è spesso gonfiato per aumentare l’indebitamento.
• Community‑adjusted EBITDA usato da WeWork prima del dissesto.

Il confronto solleva una domanda legittima: quanto dice sulla sostenibilità di un laboratorio un indicatore che esclude una delle sue spese principali?

Trasparenza limitata delle aziende private

OpenAI e Anthropic, non essendo quotate, non hanno obblighi di trasparenza comparabili a quelli delle società pubbliche. I loro contabili sono stati meno disponibili a parlare della salute finanziaria rispetto agli ingegneri, che hanno discusso apertamente dei rischi dei modelli.

Fino a una eventuale quotazione, gli investitori operano in un “interregno” dove un’indiscrezione su dati indicativi può muovere l’intero mercato.

Bilanci delle aziende quotate

Le società quotate devono pubblicare bilanci verificati, ma anche queste mostrano aree di incertezza. L’anno scorso la discussione si era concentrata sugli ammortamenti: le aziende distribuiscono il costo di server e chip sulla vita utile stimata dei beni. Se la vita è sovrastimata, gli utili appariranno più alti.

Impegni fuori bilancio e indebitamento

Amazon, Google, Meta e Microsoft hanno assunto impegni fuori bilancio per 2 400 miliardi di dollari, più del totale dei debiti sul mercato obbligazionario. Questi obblighi non compaiono nei debiti ma dovranno essere onorati.

Rendimenti del capitale investito

Ad aprile Microsoft ha dichiarato ricavi annualizzati dall’AI di 37 miliardi di dollari; a luglio Amazon ha indicato 25 miliardi. Si tratta ancora di proiezioni annualizzate con perimetri non definiti.

Effetti delle rivalutazioni sui mercati

Alphabet e Amazon detengono partecipazioni in laboratori privati; quando il valore di questi aumenta, registrano guadagni nei propri conti, anche senza vendite effettive. Nel secondo trimestre del 2026, l’utile netto di Amazon comprendeva 53,4 miliardi di dollari di proventi non operativi, principalmente da Anthropic. Alphabet ha registrato 77,1 miliardi di guadagni non realizzati su partecipazioni, inclusa quella in Anthropic.

Questi guadagni hanno spinto la crescita degli utili dell’S&P 500 di circa il 50 % rispetto all’anno precedente. Escludendo le rivalutazioni di Alphabet e Amazon, la crescita scende al 33 % secondo LSEG, un risultato ancora elevato ma molto diverso.